随着经济数据释放更多抗通胀进展，美联储降息预期再度升温。

　　在去年12月美国PPI意外萎缩后，市场再度提高了对美联储今年提前降息的押注，美债收益率下滑。上周，和美联储利率预期高度相关的2年期美债收益率下跌13.1个基点，创下一个月来最大周线跌幅。1月15日，2年期美债收益率在4.14%附近徘徊，远低于此前5.26%的高位。

　　国金证券首席经济学家赵伟对21世纪经济报道记者表示，博弈降息是2023年11月初以来海外交易的主线，近期美国经济基本面状况、财政再融资和美联储政策立场这三大因素都出现了转变：美国制造业PMI转弱，去年四季度GDP增速放缓；美国财政部去年四季度再融资例会下修了四季度融资规模，下调了长期国债的净发行规模；美联储“转鸽”，去年12月例会确认讨论降息问题，并扩大了2024年降息空间。

　　可以预见的是，在数据依赖模式下，围绕降息的博弈仍将继续，一切仍未成定数。

　　通胀利好助推降息预期升温

　　在近期美债收益率再度回落背后，通胀回落是关键原因。

　　因柴油和食品等商品成本下降，美国去年12月生产者价格意外下跌，这表明通胀或将继续回落，为美联储今年开始降息提供理据。美国劳工部数据显示，美国去年12月PPI同比增长1%，低于预期的1.3%；环比来看，PPI更是萎缩0.1%，同样低于预期的增长0.1%，连续三个月零增长或负增长。

　　剔除波动较大的食品和能源，去年12月核心PPI同比增长1.8%，低于预期的2%，也较去年11月的2%放缓，为2020年底以来的最小涨幅。核心PPI环比增长0%，低于预期的0.2%，与去年11月一致，连续三个月保持不变。

　　巴克莱银行经济学家Marc Giannoni和Jonathan Millar预计，鉴于近期通胀进展，我们认为美联储将放心降息，而无需看到经济或劳动力市场大幅疲软。美联储将更早开始宽松政策，预计将在3月份而不是6月份进行第一次降息。

　　相比之下，消费者物价指数的表现有所滞后，2023年12月CPI环比上涨0.3%，同比上涨3.4%，超出市场预期，也高于去年11月。剔除燃料和食品等不稳定因素的核心CPI同比涨幅为3.9%，创下2021年5月以来最低，但高于市场预期的3.8%，环比增长0.3%，与市场预期一致。

　　虽然CPI数据略高于预期，但整体并未出现趋势性变化，不太可能改变美联储今年的政策前景，未来几个月的CPI数据可能会对美联储首次降息的时点产生更大影响。

　　通胀预期的回落也有助于美联储抗通胀。纽约联储近日公布的调查显示，消费者对未来一年的通胀预期已降至三年来的低点，去年12月份的通胀预期从去年11月的3.36%下滑至3.01%。

　　在赵伟看来，美国去通胀进程较为顺利，而且仍有空间，短期内再通胀风险较低，虽然难言胜利，但可以说是胜利在望。去通胀“下半场”的主要任务是核心通胀，主要贡献是与房价相关的租金通胀以及与更广泛的服务通胀相关的工资增速水平。根据房价与租金通胀之间的领先关系，预计租金通胀下行趋势可延续到2024年3季度。工资增速下行的趋势能否延续，是服务去通胀进程是否顺利的关键。

　　警惕再通胀风险

　　尽管近期经济数据支撑美联储今年降息，但市场150个基点的降息预期或许仍过于激进。

　　牛津经济研究院美国分析师John Canavan对21世纪经济报道记者表示，市场预计美联储今年将提前大幅降息，但可能已经走得太远了。预计美联储第一次降息将在5月发生，今年将降息75个基点，如果市场朝着我们的预期方向调整，短期内美债收益率应该会被推高。

　　未来再通胀风险仍不可忽视。赵伟分析称，经济软着陆和美联储降息背景下，劳动力市场越紧张，再通胀风险越大。这次确实可能出现1960年代或1990年代中期或末期的情形：在降息一段时间后，美国经济或面临再通胀风险，进而限制美联储进一步降息的空间，甚至可能引发美联储重新加息。

　　市场担心的一个“尾部风险”是：如果美国经济“软着陆”，2024年的再通胀风险或再次超预期，进而推动美联储再次加息和资本市场“股债双杀”。但赵伟表示，根据经验，经济软着陆背景下的再通胀风险往往出现在美联储降息之后，而非之前。因担心再通胀而认为美联储不具备降息的条件，这种观点可能颠倒了因果关系。所以，再通胀风险影响的是降息的空间，而非是否会降息。

　　对于美联储自身而言，高利率已经造成了不小冲击。1月中旬，美联储公布了2023年未经审计的初步财务报表，由于在新冠疫情期间大力扶持经济，随后激进加息以应对高通胀，美联储去年运营亏损高达1143亿美元，创下纪录新高。对比来看，2022年盈利588亿美元。

　　作为实施货币政策和控制短期利率的方式之一，美联储向银行、金融公司以及其他符合条件的资金管理者支付利息。受利率大幅提升影响，美联储去年向金融机构支付了2811亿美元，而2022年仅为1024亿美元。美联储何时恢复盈利取决于降息时点和速度。

　　短期内仍将“按兵不动”

　　从种种迹象来看，美联储并没有急迫降息的必要。

　　美国劳工部数据显示，美国去年12月失业率为3.7%，仅比美联储2022年3月开始加息时高出0.1个百分点。美联储需要兼顾双重使命：稳定物价和最大化就业。鉴于就业市场仍然具有韧性，物价压力仍然较高，目前美联储的政策考量主要是推动通胀回到2%的目标。

　　官方层面，亚特兰大联储主席博斯蒂克表示，至少在今年夏天之前，美联储都需要按兵不动，防止物价再次上涨。如果决策者过早降息，通胀率可能会“摇摆不定”。他还警告称，未来几个月美国通胀率向2%目标回落的速度可能会放缓。到2024年底，通胀率依然将可能维持在2.5%左右，到2025年才会回落至美联储设定的2%目标。

　　博斯蒂克还提醒，受红海局势的影响，最近海运成本飙升，需要对此“密切关注”。物流研究公司Xeneta的数据显示，在过去一个月里，从远东到欧洲运输一个40英尺标准集装箱的成本飙升了近150%。

　　与此呼应的是，芝加哥联储主席古尔斯比也表示，2023年通胀降温，整体表现不错，只要这种趋势持续下去，就会为2024年降息铺平道路。未来也需要看到更多数据证实近期物价压力继续缓解，才能判断降息的速度应该有多快。

　　展望未来，投资者仍需警惕降息预期变动冲击市场。赵伟分析称，美联储在预期指引上采取了“战略性模糊”策略：一方面开始讨论降息问题，另一方面又保留了进一步收紧政策的可能性。最终，降息预期是否兑现关键还是取决于通胀走势。期货市场定价的降息次数与美联储经济预测摘要存在偏差，短期存在纠偏风险。